導(dǎo)讀

進(jìn)入21世紀(jì)以來，“美元本位制”的運(yùn)行逐漸面臨美債累積過多、美國(guó)貨幣政策負(fù)面溢出效應(yīng)嚴(yán)重，和美元武器化帶來信譽(yù)受損等挑戰(zhàn)。尤其是特朗普重返白宮后，將“美元武器化”行為推至新高，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性有被削弱的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貨幣體系面臨嚴(yán)重沖擊。對(duì)此，中國(guó)政府應(yīng)堅(jiān)定不移地建設(shè)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化配置，繼續(xù)穩(wěn)慎扎實(shí)地推動(dòng)人民幣國(guó)際化，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

本文為中國(guó)觀察智庫獨(dú)家約稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來源：中國(guó)日?qǐng)?bào)中國(guó)觀察智庫。

上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入了牙買加體系時(shí)代。牙買加體系也被稱為“美元本位制”，不再與黃金掛鉤的美元依然扮演著全球貨幣的角色。在“美元本位制”下，全球貨幣之錨從黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹?guó)中央銀行——美聯(lián)儲(chǔ)的聲譽(yù)。換言之，全球投資者傾向于認(rèn)為：美聯(lián)儲(chǔ)具有很強(qiáng)的貨幣政策獨(dú)立性，它會(huì)致力于維持美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，將美元發(fā)行數(shù)量控制在合理范圍內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)的上述做法有助于維持美元購(gòu)買力與匯率穩(wěn)定，從而延續(xù)美元的全球貨幣地位。

然而，隨著時(shí)間的推移，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)之后，“美元本位制”的運(yùn)行逐漸面臨以下三方面挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之一，是所謂的“廣義特里芬兩難”。在過去幾十年里，美國(guó)政府主要通過經(jīng)常賬戶逆差（其中主要是貨物貿(mào)易逆差）向全球輸出美元。然而，持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差會(huì)造成美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)規(guī)模不斷上升。一方面，為了應(yīng)對(duì)全球范圍內(nèi)對(duì)美元流動(dòng)性的不斷增長(zhǎng)的需求，美國(guó)政府需要不斷積累對(duì)外凈債務(wù)；另一方面，隨著對(duì)外凈債務(wù)的不斷積累，一旦債務(wù)規(guī)模突破了投資者心目中影響債務(wù)可持續(xù)性的閾值，投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)的信任就可能坍塌，進(jìn)而引發(fā)投資者集體拋售美元資產(chǎn)的行為。簡(jiǎn)言之，美國(guó)政府對(duì)外債務(wù)的累積最終將會(huì)影響美元作為全球貨幣的聲譽(yù)。

挑戰(zhàn)之二，是美聯(lián)儲(chǔ)主要按照美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化制定貨幣政策，而不管其貨幣政策對(duì)其他國(guó)家可能帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)。例如，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期時(shí)，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家通常會(huì)面臨大規(guī)模資本流入，造成本幣升值、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期時(shí)，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家就可能面臨本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅與經(jīng)濟(jì)停滯。然而，美國(guó)政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)卻不考慮其政策的負(fù)外部性。正如尼克松時(shí)期的美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利所言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題?！?/p>

挑戰(zhàn)之三，是近年來美國(guó)政府日益將美元的全球貨幣地位作為一種武器，對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行金融制裁，也即所謂的“美元武器化”現(xiàn)象。例如，美國(guó)政府曾經(jīng)凍結(jié)了伊朗、俄羅斯等國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，又如，在美國(guó)的主導(dǎo)下，伊朗和俄羅斯的很多金融機(jī)構(gòu)被“踢出”SWIFT系統(tǒng)之外，國(guó)際支付清算變得更加耗時(shí)費(fèi)力。

2025年初，特朗普再度出任美國(guó)總統(tǒng)。上任幾個(gè)月來，“特朗普2.0”新政又給美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了若干不確定性，當(dāng)前國(guó)際貨幣體系面臨的上述三大挑戰(zhàn)將進(jìn)一步加劇，這分別表現(xiàn)為：

第一，“廣義特里芬兩難”在兩個(gè)方面進(jìn)一步深化。一方面，特朗普對(duì)美國(guó)企業(yè)削減所得稅等做法將會(huì)加劇美國(guó)政府的財(cái)政赤字與債務(wù)壓力。雖然關(guān)稅收入有所上升，但仍不能抵消財(cái)政赤字的擴(kuò)大。這就意味著美國(guó)政府不得不通過加大舉債力度來彌補(bǔ)赤字。另一方面，特朗普政府試圖通過征收“對(duì)等關(guān)稅”來縮小美國(guó)的貨物貿(mào)易逆差。然而如前所述，持續(xù)的貨物貿(mào)易逆差是美國(guó)源源不斷輸出美元的主要渠道。在沒有找到新渠道輸出美元的前提下，壓縮貨物貿(mào)易逆差實(shí)際上是在壓縮美元的國(guó)際供應(yīng)，影響美國(guó)全球貨幣地位。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性未來可能被顯著削弱。特朗普無論在第一個(gè)任期還是第二個(gè)任期內(nèi)，都突破了美國(guó)總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的默契，不斷地在公開場(chǎng)合與社交媒體上向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，要求美聯(lián)儲(chǔ)通過降息來刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以提高自己在民眾中的支持率。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾扛住了來自特朗普的壓力，迄今為止還沒有降息，但這并不排除未來美聯(lián)儲(chǔ)向總統(tǒng)“低頭”的可能性。這種情況一旦發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獨(dú)立性將會(huì)遭受重創(chuàng)，投資者甚至?xí)?dān)心未來美國(guó)可能出現(xiàn)政府財(cái)政赤字貨幣化——即央行通過印鈔直接為政府財(cái)政赤字融資的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性是當(dāng)前美元之錨，一旦受損，會(huì)顯著影響美元的國(guó)際聲譽(yù)與地位。

第三，特朗普政府未來可能把“美元武器化”行為推至新高度。2024年11月，美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭撰寫了一份《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》（簡(jiǎn)稱“米蘭報(bào)告”），在市場(chǎng)上引發(fā)熱議。該報(bào)告建議，要么迫使其他國(guó)家同美國(guó)簽署“海湖莊園協(xié)議”，讓其他貨幣對(duì)美元大幅升值，要么迫使主要債權(quán)國(guó)與美國(guó)簽署債務(wù)重組協(xié)議，將債權(quán)國(guó)目前持有的美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為利息很低甚至為零的超長(zhǎng)期國(guó)債。

如果未來上述操作轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，那么這將嚴(yán)重削弱美國(guó)國(guó)債作為全球安全資產(chǎn)的聲譽(yù)，導(dǎo)致外國(guó)投資者不再購(gòu)買甚至大幅減持美國(guó)國(guó)債，進(jìn)而造成美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下跌、利率大幅上升，最終可能導(dǎo)致美國(guó)爆發(fā)財(cái)政危機(jī)與金融危機(jī)。

中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)“特朗普2.0”對(duì)國(guó)際貨幣體系的沖擊呢？

首先，中國(guó)政府必須堅(jiān)定不移地建設(shè)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，尤其是通過加快國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)來強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)，降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴程度。

其次，中國(guó)政府應(yīng)該加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化配置，例如持續(xù)逐步減持美國(guó)國(guó)債，適當(dāng)增配歐元資產(chǎn)與新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)，增加對(duì)全球大宗商品實(shí)物與相關(guān)資產(chǎn)的配置等。

再次，在美元國(guó)際地位可能明顯下降的背景下，中國(guó)政府應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)慎扎實(shí)地推動(dòng)人民幣國(guó)際化。一方面，由于美國(guó)國(guó)債聲譽(yù)下降導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)面臨安全資產(chǎn)匱乏的局面，中國(guó)政府可以加大在在岸與離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債的力度，向全球投資者提供新的安全資產(chǎn)；另一方面，中國(guó)政府應(yīng)加快CIPS（中國(guó)國(guó)際支付體系）建設(shè)，盡快實(shí)現(xiàn)mBridge（多邊數(shù)字貨幣橋）的落地與擴(kuò)容，通過建設(shè)傳統(tǒng)渠道與數(shù)字渠道的國(guó)際支付清算體系，來緩解美國(guó)潛在金融制裁的沖擊。

本文原文發(fā)表在中國(guó)日?qǐng)?bào)國(guó)際版，原標(biāo)題為 "Risk management"

出品：中國(guó)日?qǐng)?bào)中國(guó)觀察智庫

責(zé)編：宋平 欒瑞英

編輯：張釗